私人信贷与银行风险关联

作者：Jonas Mohamed Osman Abdelghafour

私人信贷的增长常被描述为风险从银行体系迁出。从银行风险管理者的角度来看，这只是部分属实。银行通过多种渠道同时与这一资产类别保持关联，由于这些渠道分布在资产负债表的不同部分和不同的风险报告中，汇总后的敞口往往比任何单一报告显示的更大，且相关性更高。

渠道

对基金和管理人的直接贷款。 包括以有限合伙人 (LP) 出资承诺为担保的认缴授信额度 (subscription lines)、以基金底层投资组合为担保的资产净值 (NAV) 融资工具，以及对管理公司的通用贷款。认缴授信额度通常是优质信贷；NAV 融资则取决于非流动资产的估值，从结构上更易受到其试图度过的经济周期的影响。

更广泛的对非银行金融中介机构 (NBFI) 的贷款。 包括仓储设施 (warehouse lines)、回购协议 (repo) 以及对持有私人信贷资产的载体提供的授信。这通常被报告为金融机构敞口而非企业信贷，从而掩盖了底层的行业集中度。

共同借款人。 同一家中型市场企业可能在拥有一笔银行循环贷款的同时，还拥有一笔私人信贷定期贷款。银行的敞口虽小，但在资本结构中的地位及其在重组中的影响力可能比其规模显示的要弱。

发起与分销关系。 负责“发起并分销”的银行保留了管道风险 (pipeline risk)，在压力时期，可能会在管道规模最大时发现分销渠道已经关闭。

通过客户产生的间接敞口。 持有私人信贷的保险公司、养老金计划 and 财富管理客户会产生交易对手、抵押品 and 声誉关联，而信贷报告很少对这些关联进行汇总。

为何风险难以衡量

估值是核心问题。私人信贷资产的标记频率较低，且带有大量的判断成分。因此，报告的波动率较低，与公开信贷的相关性看起来也较低——这不是因为底层风险较低，而是因为测量过程更平滑。任何将报告的 NAV 序列当作市场价格处理的风险模型，都会低估波动率 and 相关性，且在关键的情景中低估得最严重。

相关的复杂因素还包括：以物代息 (payment-in-kind, PIK) 利息掩盖了借款人的压力、延缓识别恶化情况的契约结构、在同一结构的多个层级应用杠杆，以及对次级地位 and 交叉持有情况的透明度有限。这些因素中的每一项都只是延迟了信息的到达，而非消除了风险。

风险职能部门应采取的行动

• 跨渠道汇总。 建立对该资产类别的统一敞口视图，结合直接的基金贷款、NBFI 授信、共同借款人、管道风险以及客户驱动的敞口。第一次进行这种分析往往就能有所发现。
• 穿透至行业。 私人信贷组合集中在少数几个行业——软件、商务服务、医疗保健——它们在周期上的相关性比“多样化”标签所暗示的要高。将穿透后的集中度加入银行自身的企业账簿中。
• 将 NAV 融资视为组合敞口。 根据压力下的资产估值（而非报告估值）测试垫款率 (advance rates)，并模拟基金无力偿还与抵押品恶化之间的相关性。
• 针对流动性而非仅针对信贷进行压力测试。 在压力下，认缴授信额度会被提取，分配速度放缓，再融资需求在整个行业同时出现。模拟提取相关性。
• 审视估值。 要求管理人提供标记方法、频率、独立核实情况以及相对于账面价值的变现经验。在内部模型中相应地对报告的波动率进行折价。
• 设定明确的风险偏好。 设定按管理人、按基金年份 (vintage)、按设施类型以及按穿透行业的集中度限制——这些限制应共同表达，而非散落在独立的政策中。

系统性问题

监管机构已将银行与非银行机构关联的不透明性列为金融稳定关注点，诚实的情况是，目前在系统层面尚不存在解决该问题的数据。个体银行无法解决这一全局问题，但它们可以确保自己不会在压力时期才发现自身的汇总敞口。这项工作虽不显眼，但至关重要：汇总渠道、穿透标签，并停止将平滑的报告估值视为风险较低的证据。

主要来源： 欧洲央行 (ECB) 《金融稳定评估》，2026 年 5 月；欧洲银行管理局 (EBA) 《风险评估报告》，2026 年 6 月；国际货币基金组织 (IMF) 和金融稳定理事会 (FSB) 关于非银行金融中介的分析。